Nassim Nicholas Taleb,  Le Cygne Noir

Les problématiques de risk management, centrales en finance de marché, sont devenues un sujet polémique depuis la crise des subprimes. Au premier rang des accusés se trouvent les modèles d’évaluation du risque traditionnellement utilisés en finance et enseignés depuis plusieurs décennies aux étudiants de business schools. Le pôle Finance, Stratégie & Entrepreneuriat de Junior Consulting Sciences Po, constitué d’étudiants du master Finance et Stratégie, s’est intéressé à ce sujet au travers de l’ouvrage de Nassim Nicholas Taleb, Le Cygne Noir (2008).

Libanais d’origine, Nassim Nicholas Taleb a étudié les mathématiques et la philosophie avant de s’orienter vers la finance. Ancien courtier de Wall Street, il se distingue par son refus d’appliquer certains modèles mathématiques dont l’utilisation domine très largement en finance. D’abord passée relativement inaperçue, sa critique a trouvé un large écho au moment de la crise financière, dont la survenue a largement remis en cause les méthodes d’évaluation du risque.

La thèse principale de N.N. Taleb est la suivante : notre monde est en permanence impacté par des évènements imprévisibles. Ces évènements, positifs ou négatifs, sont des « Cygnes Noirs ». Le nom provient d’une anecdote historique : l’existence de Cygnes noirs a toujours été considérée comme impossible, improbable, jusqu’à la découverte de spécimens en Australie au XVIIe siècle.

Nos difficultés à assimiler l’existence des Cygnes noirs est due à deux biais cognitifs. L’erreur de narration d’abord, qui représente notre quasi-incapacité à observer des suites d’évènements sans leur attribuer une explication ou un lien logique, une flèche de relation. Or, en mettant les choses dans l’ordre dans notre esprit (en leur trouvant une logique, un enchaînement stable cause-conséquence, etc.), nous occultons d’autant la place du hasard – et celle du Cygne noir – dans nos raisonnements. L’erreur ludique ensuite, est la tendance à associer l’idée de hasard avec celle des probabilités, et avec la théorie des jeux. Or, la croyance que le hasard sauvage et déstructuré que l’on rencontre dans la vie peut être modélisé dans un jeu théorique au hasard structuré (type jeu de dés) est entièrement fausse. Il est impossible d’extrapoler les conditions de hasard de ces jeux, dont les probabilités sont distribuées normalement, aux situations de la vie réelle – typiquement, aux mouvements des marchés financiers.

Taleb s’appuie sur ces erreurs pour expliquer l’impossibilité de faire des prévisions financières correctes : « Vous pouvez jeter un coup d’œil aux prévisions de ces « grands économistes », ces gens (en costume) qui travaillent pour de vénérables institutions comme J.P. Morgan ou Morgan Stanley. Mais ces vedettes sont suffisamment bêtes pour publier leurs prévisions, si bien que la postérité peut observer leur niveau de compétence… »

Les fondamentaux de la théorie de Taleb mettent à mal les instruments traditionnels de mesure du risque – notamment, le célèbre modèle de Value at Risk. Celui-ci permet de calculer la probabilité d’un portefeuille de réaliser une certaine perte sur un certain laps de temps, en se fondant sur une distribution normale des probabilités. En règle générale, la VaR est calculée à horizon de temps d’un ou cinq jours, avec une probabilité de 95%. Le modèle VaR donne à l’investisseur une information du type : «  un portefeuille X a 95% de chances de faire moins de 2 millions de pertes d’ici un jour ». Dit autrement : « les chances que, d’ici demain, le portefeuille X fasse des pertes plus importantes que 2 millions sont inférieures à 5% ». Le problème est que la distribution des P&L d’un produit financier suit très rarement la loi normale (utilisée par la VaR). Pour Taleb, ce modèle est faux et a conduit à une prise de risque totalement inconsidérée de la part des banques.

La théorie de l’auteur trouve une application surprenante dans la réalité. Taleb a créé un fonds, Black Swan Protection Protocol, qui parie sur une chute des marchés causée par un Cygne Noir. Dans les cycles économiques positifs, BSPP achète un grand nombre de puts (options de vente) à un prix dérisoire. Ces puts  sont alors délaissés par les investisseurs, qui parient eux sur la hausse des titres (ils préfèrent donc logiquement les calls, les options d’achat). Le fond de Taleb encaisse de petites pertes, puisqu’il achète à perte des puts sans utilité apparente… jusqu’à ce qu’un Cygne noir vienne ébranler les marchés. Dès lors, la confiance des investisseurs diminue, et les options de vente retrouvent tout leur intérêt : leur prix est multiplié par 10, parfois 20. C’est par ce mécanisme que Black Swan Protection Protocol a pu démontrer une rentabilité atteignant 115% pendant la crise financière. Considéré par Taleb comme un fonds de protection (hedge), BSPP est une illustration concrète de l’existence des Cygnes noirs et de la possibilité d’en tirer profit.

Marie-Hortense Varin

Pôle Finance, Stratégie & Entrepreneuriat